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供给侧改革与银行资产管理

作者: 日期:2016-01-14

供给侧改革思想的核心要求是在适度扩大总需求的同时,着力加强结构性改革,提高供给体系质量和效率,增强经济持续增长动力。这是党中央对经济新常态治理的重大举措,是近30年来经济转型的重要转折性理论。

供给侧改革旨在推动实体经济结构转型,以便使生产要素实现最优配置进而提升经济增长质量,而实体经济结构转型有赖于金融业的有效支持。银行资产管理业务作为金融创新的前沿阵地,通过对投资和产品的持续创新,切实发挥了提升全要素生产率的作用。在2009~2014年的短短五年之间,银行理财规模与GDP的比值就已经从11%增长至25%左右。

银行资产管理业务的本质与供给侧改革理论保持了高度的契合,供给侧改革新思维的提出,将为银行资产管理业务提供新一轮的发展动力,使其就此迎来崭新的发展机遇。

实体经济供给侧改革急需去杠杆式金融的支持

当前中国经济的基本现实是:一方面,投资面临边际效益递减,固定资产投资难以继续维持高增长;出口正在经受外部环境不稳定的考验,增速下滑;仅有消费从底部反转,成为拉动经济增长“三驾马车”中最重要的一员。然而国内消费供需结构严重失衡,消费增长没有转化为拉动国内经济增长的内需。另一方面,实体经济中还存在很多过剩产能,许多“僵尸企业”占用大量人力、土地和资金等宝贵资源,影响了产业转型升级和产业结构调整的步伐。

供给侧改革强调通过对总供给的管理和调节,提高生产能力来达到宏观经济出清的目标。在经济学理论中,供给侧管理的一般范式是:总产出=函数(全要素生产率,资本存量,劳动投入)。总产出的提高可以通过增加资本及劳动等要素的投入实现,也可以通过提高全要素生产率实现,因此,供给侧改革的关键是提高全要素生产率。影响全要素生产率的常见因素包括技术、制度、自然条件等,全要素生产率的提高,需要技术进步、制度创新能力等要素的增长。

实体经济的技术进步和制度创新需要金融业的支持。在具体方式上,要么通过信贷等间接融资方式,要么通过债券或股权等直接融资方式获得融资支持。间接融资模式在微观上依赖于较低的违约率、合理的资产负债率和充裕的抵押物,在宏观上依赖于全面繁荣的顺周期、较大的固定资产投资量和经济高速增长的基本面环境。间接融资模式实现了加杠杆和经济繁荣之间的良性循环,表现为全社会货币乘数提高、杠杆率增加、利率高企和高息资产供给充裕。与此相对应的是,直接融资模式能从另一角度为技术进步和制度创新提供不同的金融支持。债券融资保持了较强的成本灵活性,流动性好,可以实时通过期限利差和信用利差反映市场风险,便于融资主体观察宏观经济变化、灵活调整并降低融资成本。而资本市场的风险容忍能力较强,一方面弱化了抵押物下的现金偿付能力,更着力于企业长远发展的成长空间;另一方面受市场乐观情绪、改革前景梦想、新经济成功突破等信心因素的影响较多。可见资本市场更适合推动技术进步和制度创新的实现。

目前,中国经济传统产能过剩,全社会的债务杠杆率已经较高,达到约2.5倍的历史最高值,远高于德国、印度等不足100%的水平。面对经济周期的新阶段,以信贷为主的间接融资模式在去债务杠杆的客观要求下已经越来越难实现对技术进步和制度创新增长的金融支持。相比较传统需求端刺激加杠杆的方式,供给侧改革更需要去杠杆式的金融支持,才能为全要素的技术进步和制度创新增长提供动力支持。应通过多层次直接融资市场,减少中间环节,缩短投资链条,实现对供给侧改革的金融支持。

去杠杆式金融是资产管理的本质属性

商业银行是支持实体经济的重要力量,可以“一体两翼”地为供给侧改革提供金融支持。在商业银行“母体”下,一“翼”是发放信贷提供间接融资,另一“翼”是以资产管理业务方式提供直接融资。资产管理受人之托、代客理财,与商业银行表内业务采用加杠杆不同,通过广泛投资实体经济发行的债券和股票实现直接融资,实现去杠杆目标,为供给侧改革提供金融支持。

从日本、美国、德国等国家的历史经验来看,随着实体经济的转型升级,直接融资的比例逐步提高,资产管理业务也取得跨越式发展。日本10年期国债利率从2%下降至0.5%的几年里,尽管贷款间接融资的规模增速不大,但直接融资的股票市值和债券持有量增加了数十倍;美国利率从5%下降至2%的过程中,贷款间接融资增速有所下降,但直接融资的股票指数与债券托管量增速反而非常高,以共同基金和对冲基金为代表的资产管理业务迅猛增长。

在中国现实环境下,资产管理业务处于发展的初级阶段,要实现向国际资产管理的完全转变和理论本质的回归,必然要经历一个相当长的过渡期。由于直接融资的特点是风险和收益直接传递至客户,投资的波动完全由客户承担,因此从过渡期向成熟期转变,需要具备较多的基础条件,资产管理业务才能逐步走向本源,成功转型。这些条件包括市场对资产管理产品波动的接受度、客户分层的清晰实现、泛理财向精细化理财的转变等综合要素。从历史进程看,资产管理向本质回归的路径,可能将伴随着供给侧改革市场的出清而“出清”。

以银行资管业务转型推进供给侧改革

三年前,工商银行提出了“大资管”战略,将其作为全行经营转型的三大战略之一。“大资管”战略的基本内涵是:在银行经营转型过程中,对内整合集团资源,多部门合作;对外全市场投资各类投资品,多机构合作,构建跨市场运作、总分行联动、境内外协同的大资管平台。

具体而言,资产管理业务应从“产品—投资”两端进行转型,在产品形态、投资理念、投资品种、投资策略、投资地域五个方面进行升级,实现净值化、标准化、权益化、指数化、全球化。

一是净值化。净值型产品是直接融资模式的具体载体,是全球资管的通用产品模式,应将预期收益型产品向净值型产品转型,实现理财从负债驱动转向投资驱动,支持直接融资模式的发展。在净值型产品中,产品净值与投资品保持一一对应,收益率和波动率将得到更精准的计量。这一转型一方面倒逼投资管理更加专业化,可以使资产管理的工作重心进一步转移到投研能力上来;另一方面促使资产运营管理的流程化,通过建立数据分析、业务运营、风险控制等层级,搭建数据统计与分析、产品与投资组合管理等方面的系统平台,实现全面的流程再造。

二是标准化。银行资产管理业务除了从产品端进行优化,还可以在投资端适应去杠杆直接融资的需要。在现阶段经济转型期,表内外标准化投资品的需求都在增长,从表内来看,盘活存量信贷资产的需求较大,通过标准化,将非标准化的类信贷资产通过ABS、MBS、PPN等形式证券化,打通信贷市场和债券市场,实现信贷资产的可交易和可流转;从表外来看,要实现资产从持有到管理的转变,就必须提高投资品的标准化程度。标准化投资品具备信用分层、风险定价、动态反映、流动性好等优势,可以提高投资配置的灵活性和有效性。

三是权益化。适度进入资本市场并通过衍生品锁定风险,扩大投资品种。在低利率环境下,代表直接融资的资本市场可能出现“低增长、高波动”特征,这决定了资本市场在结构上表现为“新老分化”。一方面,整体企业盈利增长水平下降,企业权益价值与实际盈利水平容易脱节,波动风险加大,投资机会较多;另一方面,代表全要素新经济的健康、高端装备、信息技术等行业与代表传统经济的钢铁、水泥等分化加大,各类IPO市场、定增市场将继续扩大,注册制、战略新兴板等将陆续推出,同时兼并重组、股权回购等机会也将增加。这为银行资产管理业务提供了广阔的投资空间,但要积极利用如股指期货、融券、分级基金、对赌协议等衍生品工具缓释和锁定风险。

四是指数化。直接融资相对于间接融资,目前规模较小,比重较低,要做大直接融资方向的投资,需要有规模、能上量的产品。指数化产品具有策略容量大、管理难度较小、业绩基准易于确定等特征,适合大规模资金的管理。一方面,可以根据资产类别推出多类指数化产品,按照债券、股票、商品三大类资产,成熟一类推出一类,先从债券指数产品出发,继而探索股票类和商品类的指数产品;另一方面,可以打造特色的宽基指数产品,宽基指数具有覆盖率高、资金容量大、市场影响力强的特征,且能与大类资产配置相衔接,适合大型资产管理机构研发推出。

五是全球化。伴随着中国企业走出去的步伐,银行资产管理业务可以为海外中资企业提供金融支持。以全球大类资产配置视角,关注美元升值和日本、欧元区宽松政策,持续把握全球权益市场和债券收益率的变化,为海外企业提供全方位的服务。随着被纳入SDR,人民币国际化进程将进一步推进,资本账户的开放越来越近,境外资金进入国内的便捷性提高,国内资金投资海外品种的广泛性增加,国际化资产管理将成为常态化趋势。因此,既可以从宏观领域强化对海外投融资的研究,也可以从国内自贸区产品、中概股回归等微观领域方面支持人民币国际化,扩大投资地域。

因此,不论是投资端优化还是产品端的转型,银行资产管理业务正面临着一次巨大的机遇,供给侧改革要求的去杠杆金融支持与资产管理业务的直接融资属性可以实现良好的匹配。可以预计,银行资产管理业务将对供给侧改革下的实体经济转型发挥巨大的支持作用。(转自中国金融)